2025 年 3 月 14 日晚，宁德时期揭橥 2024 年第四序度功绩。由于宁王 2024 年年报做了一个司帐调治，将贩卖用度中的质保金计入了生意本钱科目里（会导致生意本钱弥补，贩卖用度淘汰），但笔者为了跟踪宁王的边际的季度变更，对 4Q24 做了一个司帐更改前的调治。来看中心：

　　1）收入不足预期，重要由于本季度出货量低于市集预期，而题方针闭节出正在储能上：正在本季度电池单价略高于市集预期的状况下，本季度收入端不足预期的源由重要由于 “第二弧线” 储能出货量环比下滑吃紧，从上季度笔者估计的储能出货量 31 Gwh，直接环比下行 50% 到本季度 16 wh，而市集的预期本季度储能出货量还透露环比晋升的趋向。

　　2）动力电池出货量高于市集预期，但依然填补不了储能出货量下滑的 “大洞穴”：本季度动力电池出货量还不错，大意 130Gwh 支配，环比晋升了 38.4%，也大幅超过市集预期的 114Gwh，但依然填补不了储能出货量下滑的 “大洞穴”，本季度电池出货量约 145Gwh 支配，仍低于市集预期 150 Gwh。

　　而笔者以为宁王储能出货量下滑吃紧的几个成分：1）国内方面：中国废止强造配储战略，短期影响国内大储的出货量；2）海表方面：出货周期错配 + 出口退税战略双重影响。

　　3）电池单价基础下行幅度不大，但本季度由于单 wh 本钱上升导致毛利率环比下行了 4.6 个百分点，不足市集预期：调回质保金司帐更改影响后，本季度实质毛利率 26.5%，环比上季度下滑了 4.6 个百分点，同样不足市集预期 27.5%，笔者以为由宁王出货布局中更高毛利的储能下滑以及四序度上游原资料涨价成分联合影响。

　　4）但产能诈欺率下半年相对充满：从每次财报最闭节的产能诈欺率目标来看（和宁王股价强闭联，成立业最重心谋划目标），宁王 2024 年下半年产能诈欺率 86% 支配，同比 2023 年下半年晋升了 8 个点，是个边际向好的谋划目标。

　　全体来看，因为宁王早仍旧提前颁布了功绩预报，因此从此次功绩出来的实质浮现来看，都落正在指引之内，但全体浮现却不足市集预期。

　　笔者拆解了一下不足预期的点，重要照样因为第二弧线储能增速环比下滑吃紧，拖累了全体出货量，使收入端不足预期。同时储能营业毛利更高，但本季度占比下滑吃紧，叠加上游资产链涨价，宁王的毛利率受到了挤压，因此结果收入和毛利率都不足市集预期，但 miss 幅度不大。

　　同时从最要紧的谋划目标产能诈欺率来看，宁王 2024 年下半年产能诈欺率 86% 支配，同比 2023 年下半年晋升了 8 个点，是个边际向好的谋划目标。

　　1）本钱开支四序度延续弥补，宁王依然处于扩产轨道中：自本年三季度下手，宁王就下手弥补了本钱支拨，正在四序度乃至到达了 99 亿元，环比弥补了 25 亿元。

　　宁王四序度的扩产，确实看到了短期的行业景心胸正在透露还不错的趋向，更加正在本年一季度动力电池方面有汽车国补接力，且国补力度加大，销量淡季没有往年彰彰。

　　2）四序度合同欠债也正在高增：合同欠债可能近似看出宁王正在手订单量变更的一个近似目标，从宁王四序度合同欠债来看，合同欠债 278 亿，环比上季度 227 亿元弥补了 51 亿元，也透露了边际好转的趋向，因此宁王自己短期谋划面角度依然是向好的。

　　3）存货四序度高增：库存固然四序度延续高增，环比增进 46 亿至 598 亿，但超出 6 成的库存是是处于运输途中但还未达到客户交卸点的商品，因为海表贩卖区域增加，物流时辰变长，海运周期占比更多，大意有 60-70Gwh 支配，这一面正在途商品会正在 2025 年一季度转化为收入，给宁王一季度的出货量带来保证。

　　因此这和行业景心胸向下，产能过剩展现的库存积存区别，反而是宁王的谋划面下手边际好转的迹象，因此 2025 年一季度的功绩确定性反而会更强。

　　再叠加本次揭晓的 200 亿分红派息，2024 年股息率到达了 1.7%，占到归母净利润的 39%，每股分红 4.55 元，和市集预期持平，固然不足 2023 岁晚的 220 亿分红，但商量到宁王目前看到了需求正在延续转好的迹象，下手加大本钱开支举办扩产，也能被市集所明了。

　　但从锂电行业角度来看，区别于 2023 年四序度看到的动力电池行业销量/产量透露的一个敏捷上行趋向，透露出一个相对彰彰的拐点，也是宁王上轮股价从阶段性周期低点下手反弹的时辰（2024 年 3 月支配宁王股价下手反弹，照射正在宁王自己谋划目标的是产能诈欺率下手同比回升），目前行业销量/产量不停正在 70% 上下动摇，行业景心胸固然还可能，但言明锂电行业拐点这轮以还不妨还为时尚早，仍须要连续跟踪。

　　而市集目前对付 2025 年出货量预期还正在 574 Gwh, 同比弥补 21%，笔者估计目前股价对应的宁王的 2025 年 PE 倍数正在 18-19 倍支配，笔者以为正在宁王 2025 年一季度功绩确定性相对较高的状况下，依然不算贵，但若是正在没有看到动力电池行业彰彰拐点已来至的状况下，正在储能短期面对动摇影响状况下，上行空间不妨也相对有限。

　　生意收入本季度 1030 亿，略低于市集预期 1046 亿，笔者大意拆了一下不足预期的重要源由，出现题目出正在出货量上：

　　电池单价方面，四序度据笔者估算，约为 0.61 元/Wh 支配，比拟三季度 0.64 元/Wh 仍透露延续环比下滑的趋向（环比下滑 5% 支配），但基础跟市集预期持平（0.6 元/Wh）。

　　固然本季度出货布局中代价较高的动力电池出货弥补（比拟更低价的储能电池），肯定水准上平缓了全体电池单价的下滑趋向，但正在四序度动力电池需求高增的状况下，估计四序度全体动力电池单价降幅不算大。

　　本季度电池出货量约 145Gwh 支配，而市集预期还正在 150Gwh 支配，出货量方面比市集预期低了 5 Gwh 支配。

　　本季度原本动力电池出货量还不错，大意 130Gwh 支配，环比晋升了 38.4%，也超过市集预期的 114Gwh。

　　储能出货量本季度 16Gwh 支配，环比上季度 31 Gwh 下滑了亲切 50%，而市集的预期本季度储能电池的出货量还透露延续环比晋升的状况，能到 36 Gwh, 因此光储能电池的出货量方面，就和市集实质预期差了 20 Gwh 支配，假使有动力电池出货的环比高增，也没有补上四序度储能电池出货量下滑的 “大洞穴”。

　　而因为宁王的储能营业依然以海表客户为主（占到 6 成支配），估计本季度度储能电池出货下滑吃紧有三个源由：

　　a）一面因为确认周期源由不正在四序度：储能营业中少少项目造营业须要装置调试，确认周期长，出口到海表的营业时辰长，未确认收入不行计入 Q4 贩卖量；

　　b）出口退税战略影响：四序度结果一个月出口退税战略下手从 13 个点调到 9 个点，对储能营业形成影响。

　　调回质保金司帐更改影响后，本季度实质毛利率 26.5%，环比上季度下滑了 4.6 个百分点，同样不足市集预期 27.5%，而不足市集预期海豚君以为重要有两方面源由：

　　上文中笔者提及了本季度宁王出货布局中储能的出货占比环比大幅下滑，本季度储能出货占比 11%，环比下滑 14 个点，重要由动力电池鼓动出货。

　　但宁王储能电池的毛利率更高，假使从仍旧将质保金纳入到贩卖本钱后的调治后的报表来看，储能营业毛利率 2024 年到达了 26.8%，比拟动力电池营业 23.9% 高了 2.9 个百分点。

　　固然 2024 年终年上游原资料代价比拟 2023 年是透露同比下滑的趋向，但直接资料依然占到了宁王的主生意务本钱的 76.5% 支配（2023 年 80.3%），因此上游的供应链管束依然是重心成分。

　　四序度上游供应链铁锂、负极、六氟磷酸锂、铜箔等闭头下手涨价，肯定水准上也拉高了采购本钱，导致毛利率有所下滑。

　　但因为宁王此次司帐调治把质保金放进了贩卖本钱项，从趋向上来看上半年计提了 51 亿的质保金，占贩卖收入比例为 3.1%，而下半年计提了 67 亿，占总收入比例为 3.4%，对下半年全体毛利率环比上半年会有 0.3 个百分点支配的负面影响，但全体影响不大。

　　同时从毛销差的角度来看（毛利率 - 贩卖用度率）四序度依然也是透露下滑趋向，环比下滑了 4.7 个百分点，海豚君以为依然是由出货布局和上游涨价成分联合影响。

　　但从每次财报最闭节的产能诈欺率目标来看（和宁王股价强闭联，成立业最重心谋划目标），宁王本年终年的产能诈欺率到达了 76.3%，同比弥补了 6.3 个百分点。

　　而但从下半年来看，2024 年下半年产能诈欺率为 86%，环比上半年晋升了 21%，但因为上半年平常是出货淡季，因此可比性相对不强。

　　但与 2023 年下半年产能诈欺率 79% 比拟，依然是同比上行了 8 个点，产能诈欺率下半年依然处于相对充满的状况，四序度的产能诈欺率估计都正在 90% 以上，依然是景心胸下手边际向好的信号。

　　而固然四序度产量大于销量（四序度产能诈欺率充满），下手展现了存货积存，但同样也是向好迹象，宁王 2025 年一季度功绩确切定性反而相对更强，笔者鄙人文中有提及。

　　从估计欠债的同比变更来看，2024 岁晚估计欠债 719 亿，比拟 2023 底 516 亿净弥补了 203 亿元，个中估计欠债的变化额中，估计 2024 年质保金确认了 118 亿，而剩下的重要即是贩卖返利，是公司基于碳酸锂代价联动机造下向下游供应的资金返还。

　　2024 年的贩卖返利确认正在 84 亿元支配（行为收入端的冲减），占抵扣前收入的比例约为 2.3%。而 2023 年质保金确认了约 170 亿，占抵扣前收入的比例约为 4.1%，因为 2024 年碳酸锂代价基础企稳（更加 2024 年四序度还透露了略微涨价的趋向），贩卖返利占抵扣前收入的比例也鄙人滑。

　　而 2025 年正在仍旧巡视到景心胸下手边际上行时，碳酸锂短期延续下行的空间仍旧基础不大（自己代价也处于相对低位），估计 2025 年宁王贩卖返利占收入的比例不妨还会延续下行。

　　三季度的光阴，宁王计提了一笔大额减值吃亏，约为 47 亿（2.3 亿来自存货落价预备，45 亿都来自于长久资产减值，而这些长久资产的减值都是与矿产资源的闭联资产，换言之，与上游碳酸锂代价直接挂钩的资产）。

　　原本市集对付资产减值原本最担忧的照样存货减值的高增，更加是库存产造品/发出商品减值的高增 - 反映了电池的代价不妨还会延续大幅下行。

　　而四序度资产减值仍旧环比下滑到了 18 亿，个中约莫 8 亿是存货落价预备，而长久资产减值闭联的 10 亿支配，固然隐含的一季度单价不妨还要延续下滑，但下滑危急可控（存货落价预备占收入的比例依然较幼）。

　　从本季度的出货量来看，四序度共出货约 145Gwh, 环比上季度晋升了约 20Gwh, 但依然低于市集预期 150Gwh。个中个中动力电池/储能电池出货约 130Gwh/16Gwh，出货比例上储能占比彰彰下滑。

　　国内：四序度宁德时期动力电池市占率环比略有下滑，从上季度 44.9% 环比下滑 1.1 个百分点至本季度 43.8%，若是去除比亚迪装机量来策画宁王市占率的话，四序度市占率同样从上季度 59.1% 环比下滑到了四序度 58.2%，环比下滑了 1 个百分点支配， 算是一个平常的动摇。

　　而从三元和 LFP 电池宁王国内的市占率来看，三元电池宁德时期的市占率不停很坚固，四序度国内市占率到达了 70%，环比延续上行 0.5 个百分点，但终端新能源汽车行业正在代价战状况下对 LFP 电池的须要连续高增，四序度 LFP 电池行业总装机量到达了 80%，环比上季度延续晋升 6 个百分点。

　　而本季度宁王的国内的 LFP 电池市占率也正在晋升，LFP 电池市占率环比晋升了 0.7 个百分点至 37.3%，晋升幅度不大，若是去除比亚迪 LFP 装机量来策画的线 个百分点。

　　因此原本背后和笔者之前正在宁德时期中的深度理解中提到，宁王正在高端车型中市集名望依然坚固（偏高价的三元电池市占率连续稳步晋升），但正在 LFP 市集，全盘市集对付电池的需求却透露了的趋向，越发以低落电池本钱为导向，因此宁王正在 LFP 电池的市占率延续晋升的空间害怕挺难。

　　短期预期不妨会承压，但长久来看国内储能市集回归市集化竞赛，而 AI 算力带来了对数据核心需求激增，算力须要不间断电力，对储能央浼会更高，希望鼓动宁王长久储能的出货量，只是数据核心储能起量还须要一段时辰。

　　而宁王对付储能市集的远景对于也较为笑观，宁王以为，从 3-5 年的维度来看，储能市集增幅比动力更速，更亲切 25%-30% 区间。

　　而从宁王四序度功绩的几个前瞻性目标来看，短期电池市集的景心胸依然还不错，不须要太甚担忧宁王的短期谋划面有下行的危急：

　　从本钱开支周期来看，固然宁王仍旧过了产能的繁茂进入期（2021-2022 年），后续由于市集竞赛饱和，产能过剩状况下，本钱开支自 2022 年四序度之后不停处于下行周期，正在 2023 年四序度乃至都到达了阶段性低点 67 亿元。

　　但自本年三季度下手，宁王就下手弥补了本钱支拨，正在四序度乃至到达了 99 亿元，环比弥补了 25 亿元，同时从宁王的正在修产能来看，电池体例正在修产能 2024 岁晚到达了 219Gwh, 比拟 2024 年年中 153Gwh 延续弥补，而正在修产能金额也从三季度 252 亿环比弥补 46 亿到了 298 亿。

　　也就意味着，宁王四序度的扩产，确实看到了短期的锂电行业景心胸依然还不错，更加正在本年一季度动力电池方面有汽车国补接力，且国补力度加大，销量淡季没有往年彰彰。

　　而正在宁德时期的动力电池产物方面，本年神行电池和麒麟电池会纠合出货，从旧年占比 3-4 成，到本年占比 6-7 成，而增混电池骁晓旧年岁晚颁布，已配套了 30 多款车型，2025 年搭载骁晓的车型也会正在 2025 年纠合上市，本年新品周期下短期没有看到宁王的谋划面变差的趋向，反而是正在向好的。

　　因为宁王重假使个 To B 的生意，因此会展现已收下游 B 端客户的预付款子，但还没交付的状况，因此合同欠债可能近似看出宁王正在手订单量变更的一个近似目标。

　　从宁王四序度合同欠债来看，合同欠债 278 亿，环比上季度 227 亿元弥补了 51 亿元，也透露了边际好转的趋向，因此宁王自己短期谋划面角度依然是向好的。

　　固然四序度的存货环比三季度延续环比增进了 46 亿元到了 598 亿元，对应着 106 Gwh 的库存量，而回看一下上轮去库存的光阴，2023 岁晚存货才惟有 440 亿元（对应 70Gwh 的库存量），市集不妨会担忧宁王又下手对积存存货了。

　　但笔者以为不消过于担忧，正在宁王的存货布局中，有快要 40% 的已发出商品（已发生产物，但还未确认收入），以及 18% 的库存商品（还未发生产物，不妨仍旧有预订，提前备货）。

　　而宁王也解说，超出 6 成的库存是是处于运输途中但还未达到客户交卸点的商品，因为海表贩卖区域增加，物流时辰变长，海运周期占比更多，大意有 60-70Gwh 支配，这一面正在途商品会正在 2025 年一季度转化为收入，给宁王一季度的出货量带来保证。

　　因此这和行业景心胸向下，产能过剩展现的库存积存区别，反而是宁王的谋划面依然透露连续好转的迹象，2025 年一季度的功绩确定性反而会更强。

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